2026年8月底，美国白宫宣布与包括百济神州（688235.SH）在内的9家制药企业达成新的“最惠国药价”协议。百济神州随后表示鑫元证券，公司与美国政府达成自愿协议，在扩大癌症创新药可及性的同时，进一步加强美国本土制造布局。
2026年8月25日，FDA刚批准百济神州的百泽安联合泽尼达妥单抗和化疗，用于HER2阳性晚期胃、胃食管结合部或食管腺癌一线治疗。
与此同时，百济神州2026年半年报显示，上半年营业收入222.20亿元，同比增长26.84%；归母净利润32.71亿元，同比增长627.15%；经营活动现金流净额44.39亿元，同比增长172.06%。
数据来源：公司年报
一边是产品继续进入全球市场加码海外；另一边是高强度研发下能够开始兑现利润和现金流。对一家创新药公司来说，这些放在一起，比单独看任何一个数字都更重要。
过去十多年，中国药企谈研发、谈出海、谈全球化，但真正能够把产品做出来、卖出去，并最终形成利润的公司并不多。
元股证券:ygzq.hk百济神州正在把这几件事同时做成，它凭什么？
01 从百悦泽到产品组合
判断一家创新药公司好不好，最先要看的仍然是药。无论研发平台、全球布局还是商业化体系最终有多复杂，创新药最基础的竞争壁垒仍然来自两个东西：疗效和安全性。
百济神州最成功的证明是百悦泽。
BTK抑制剂并不是一个没有竞争者的新赛道。在百悦泽进入全球市场之前，强生（JNJ.N）和艾伯维（ABBV.N）的伊布替尼已经成为这一领域的标志性产品，阿斯利康（AZN.N）的阿卡替尼随后加入竞争。百悦泽面对的是一个已经形成成熟治疗方案和医生使用习惯的赛道。
百济选择了一种最直接的竞争方式：头对头。
在全球3期ALPINE研究中，百悦泽与伊布替尼直接比较，用于复发或难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤患者。结果显示，百悦泽取得无进展生存期（PFS）优效，同时心血管事件发生率更低。
这也是百悦泽成为首选BTK抑制剂并且能够真正进入欧美主流市场的重要基础。
截至2026年8月，百悦泽已经在全球超过80个市场获批，是全球获批适应症最广泛的BTK抑制剂之一。仅全球临床开发项目，就已经在30多个国家和地区开展超过45项试验，累计入组超过7900名患者。
临床优势最终也转化为了销售。
2026年上半年，百悦泽全球销售额达到161.27亿元，同比增长28.7%；其中美国销售额113.90亿元，同比增长27.2%。换句话说，百悦泽大约七成收入来自美国。
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对于一家起步于中国的创新药公司而言，这个数字的意义并不仅在于“出海”。
它意味着百济神州已经证明，一款中国公司自主研发的创新药，可以进入全球最成熟、竞争最激烈、商业价值最高的医药市场，并且不是依靠“成本更低”的逻辑，而是依靠临床数据获得市场份额。
这也是百济与很多创新药企业真正拉开差距的第一步，而百悦泽的成功很大程度上得益于百济神州的高研发投入。2026年上半年，百济研发投入达到79.53亿元，同比增长9.27%，占营业收入的35.79%。
同期，公司归母净利润达到32.71亿元。
这意味着，即使已经进入盈利阶段，百济投入研发的资金仍然是净利润的两倍以上。
但和过去不同的是，高研发投入已经不再以持续亏损为代价。2026年上半年，归母净利润32.71亿元，同比增长627.15%；经营活动产生的现金流量净额44.39亿元，同比增长172.06%。
不过，目前这种自我造血能力，很大程度上仍建立在百悦泽这一款核心产品之上。
如果百济只有一个百悦泽，那么它仍然更接近一家拥有超级单品的Biotech，而不是一家成熟的大型药企。因此，比百悦泽还能卖多少更值得注意的是，百济正在形成产品组合。
2026年5月，百济自主研发的BCL2抑制剂百悦达获得FDA加速批准，用于既往接受过至少两线系统治疗、其中包括BTK抑制剂的复发或难治性套细胞淋巴瘤患者。
在血液肿瘤领域，百济因此已经同时拥有BTK和BCL2两个重要靶点产品。公司目前正在开展百悦泽联合百悦达用于CLL/SLL一线治疗的3期临床试验，半年报也明确指出，要持续探索百悦泽与百悦达和tacabrutideg（BTK CDAC）联合用药的机会。
这意味着它的竞争方式开始发生变化。
过去的竞争更多是：百悦泽与伊布替尼、阿卡替尼之间的单品竞争。现在则逐渐变成：BTK+BCL2治疗组合之间的竞争。这也是百济作为大型药企强大的地方之一。
拥有多个内部产品之后，公司不再只能等待一个明星药物不断扩大适应症，而可以通过不同机制的产品组合扩大治疗场景，同时让一个成功产品带动其他管线。
实体瘤领域也在发生类似变化。百泽安是百济实体瘤产品组合的基石产品，目前已经在全球超过50个市场获批。8月25日，FDA批准百泽安与HER2双抗泽尼达妥单抗及化疗联合，用于HER2阳性晚期胃、胃食管结合部或食管腺癌的一线治疗。
HERIZON-GEA-01研究显示，该方案中位总生存期达到26.4个月，超过两年。
百济因此正在从“做出一个好药”，向“用多个药形成治疗组合”迈进。这看起来只是产品数量的增加，背后却是完全不同的商业能力。
一个产品成功，可能包含分子本身的偶然性；能够同时推动BTK、BCL2、PD-1以及更多实体瘤管线进入全球后期临床，则需要一整套研发和组织体系。
02 从全球化到自我造血
百济神州另一项容易被低估的能力，是它没有只把药“研发出来”，而是把全球商业化最重的部分留在了自己手里。截至2026年半年报披露，百悦泽、百泽安以及百悦达，百济均拥有全球商业化权利。
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这与不少Biotech的全球化方式有所不同。
过去几年，中国创新药出海最常见的路径之一，是在早期或者中期临床阶段将海外权益license-out给跨国药企。对于Biotech而言，这是一种合理的选择：可以提前拿到首付款和里程碑付款，也不必承担海外3期临床、FDA申报以及建立全球销售队伍的巨大成本。
代价同样明显。一旦药物真正成功，海外市场最大的商业价值通常属于接手商业化的跨国药企，原研公司得到的更多是里程碑付款和销售分成。
百济走了一条更“重”的路。
它自己组织全球临床，自己推进FDA、EMA等监管申报，自己搭建生产体系，同时自己建设海外商业团队。这条路前期极其昂贵。但百悦泽已经证明，它一旦跑通，经济价值也完全不同。
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2026年上半年，百悦泽在全球市场销售额161.27亿元，其中美国113.90亿元。这不是授权收入，也不是一次性里程碑付款，而是百济自己的产品销售。
数据来源：公司半年报
因此，百济真正的全球化并不只是“药卖到了海外”。
更准确地说，它正在复制大型跨国药企的一整套全球经营能力。
但百济的“好”并不是没有代价。全球自营意味着更庞大的销售和生产体系，也意味着更高的固定成本。最新的美国药价协议，又让这个问题更加明显。
与此同时，百济正在继续扩大美国本土制造投资。2026年7月，公司宣布进一步扩大新泽西Hopewell基地，美国制造相关累计投资将超过10亿美元。
也正因为这条路足够重，能否持续支撑这样的投入，才真正考验一家创新药公司的经营能力。一家创新药公司最难的，不只是持续投入，也不是偶尔做出一个好药，而是能不能让研发、产品、商业化、全球化以及现金流形成闭环。
如果这个循环能够继续转下去，百济神州真正建立起来的就不只是百悦泽、百泽安或者某一条管线，而是一套可以持续产出创新药的能力。
本文来自微信公众号“财经思享汇”鑫元证券，作者：财经思享汇，36氪经授权发布。
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